中信期货期权半年报：工欲善其事 必先利其器

发布时间：2025-07-05 17:50:13 来源：计上心来网 作者：焦点

当前期权市场流动性与权益市场观点？中信

上半年期权市场整体成交规模持续回暖；认购、认沽期权的期货期权其事器成交规模博弈显示投资者对市场短期走势仍存在分歧。

从基本面角度看，半年报工必先市场中期建议偏多思路为主，欲善但短期也可能存在反复。中信因此本篇报告分别从买看涨与卖看跌、期货期权其事器场内与场外等合计四个维度推荐下半年期权交易策略。半年报工必先

场内看涨、欲善看跌期权对比？中信

买入场内看涨期权和卖出场内看跌期权都可以表达对后市标的看涨的观点，本质却不同。期货期权其事器买入看涨期权的半年报工必先优化核心在于标的行情的择时能力，而卖出看跌期权的欲善优化核心在于下跌后对于回撤的保护。基于期权持仓量PCR指标择时买入场内看涨期权策略效果最佳，中信年化收益18.47%，期货期权其事器最大回撤11.11%，半年报工必先Calmar比率1.64。

场外期权结构有哪些特点？

场外期权的策略适用环境相比于场内更加精准，不论是安全气囊结构还是雪球结构，都能较好地适用于中期修复但短期有所反复的行情。因此在应用场外结构时，需要对后续行情做出更细致的判断，场外结构的投资标的和期限也更加多元。

本文选用安全气囊结构对标场内看涨期权多头；雪球结构对标场内看跌空头。对安全气囊结构做出长周期择时优化后，策略表现效果最佳：年化收益10.61%，且并未出现回撤。

风险因子：

1）当场内期权成交量萎缩时，择时信号有失效风险；2）场外期权回测假定严苛，不具备强复制性；3）投资场外期权结构存在敲入风险

一、 期权市场流动性明显回升

1、上半年期权市场整体成交规模持续回暖

2022年上半年，标的呈现触底反弹态势，期权市场成交规模持续回暖。截至6月17日，上半年总成交量累计达到5.62亿张，日均成交量520.18万张，累计成交额达到4527.02亿元，日均成交额41.92亿元，日均持仓量565.92万张。

2、期权市场成交规模的特征

1）认购、认沽期权的规模博弈。2022年上半年，各品种的认购、认沽期权成交规模出现分化。上证50ETF期权与股指期权的认购期权成交规模整体高于认沽期权，而沪市、深市300ETF期权的认购期权成交规模整体低于认沽期权。而到了二季度后期，全部期权品种的认购成交规模均高于认沽期权。以上现象表明：第一，市场投资目前对后市态度比较乐观，逐步通过认购期权布局后续标的可能出现的持续反弹行情；第二，虽然中期乐观，但目前认购、认沽期权交易规模仍在处于博弈阶段，这也显示了投资者对市场短期走势仍存在分歧，预计反弹中也可能伴随震荡反复。

2）沪市300ETF期权占比提升。2022年上半年以来，沪市300ETF期权占比提升明显。22年上半年，上证50ETF期权、沪市300ETF期权、深市300ETF期权以及中金所股指期权的成交额占比平均稳定在3：4：0.5：2.5。

3）期权市场整体交易规模在2022年上半年出现数次高点，均对应着标的下行阶段，衍生品市场避险需求提升。但本轮（06.13-06.17）期权市场成交规模的大幅升高和北向资金的积极入场同步，更多的反映市场投资者高涨的交易情绪。

二、中期的修复与短期的反复

1、中期修复行情

历史经验显示，市场底部出现之后的两个季度，全A指数反弹幅度普遍在两成，若4月底部确认，下半年上行概率远大于下行概率。同时结构形似2013年，即成长主导的修复行情。与2013年相比较，当前环境有几个相似之处，一是外部环境收紧，利率承压，与外盘相关性较强的宽基指数上行承压，二是市场对于经济预期相对悲观，消费乏力、民企现金流恶化抑制消费、制造的想象空间，三是成长回撤充分，如科创板较上市开盘价的回撤中位数超过40%。但空间上应不及2013年，新股上市暂停、鼓励并购是2013年创业板牛市的催化剂，但本轮条件并不具备，成长缺少2013年的爆发力。综上，建议偏多思路为主，指数层面重点关注创业板，期货重点关注IC。

以上是权益市场策略角度出发，我们对下半年行情走势做出展望，详尽逻辑可关注权益策略（股指）季报内容。

2、短期或有反复

观测期权市场情绪指标持仓量PCR指标已处于高位，需谨防情绪回落；成交额PCR与成交量PCR的比值指标也正处于阶段底部，该指标的拐点往往也对应着标的走势的拐点。上周期权成交量出现较大幅度提升，结合北向资金持续进场，表明市场交投热情较高。

虽然本轮A股行情相较于外盘展现韧性，但国内在粮、油价格方面同样存在通胀压力。在券商股冲高回落和保险股补仓背景下，市场风格偏好不变，大盘股形成合力上涨的概率较低，成长股相对占优。因此期权标的仍需持续做好风险管理，结合本周保护型策略与备兑策略走势表现，也印证了对大盘股进行对冲的必要性和可行性。

另外，当前指数市场实际波动率和期权隐含波动率较高，也表明了投资者对短期走势存在一定程度分歧。

整体而言，我们认为在下半年的反弹行情中也或将伴随震荡，因此如何应用合适的中期看涨方案就变得非常关键。我们在下文分别从买看涨与卖看跌、场内与场外等合计四个维度对下半年的期权交易策略做出推荐，帮助投资者选择中期行情修复观点下的最佳期权投资策略。

三、 买入场内看涨期权

买入单腿看涨期权是最直观的牛市方向策略。买入看涨期权需要初始支付权利金成本，并承担时间价值的自然损耗。

1、买入不同执行价下的看涨期权

下面以表格的形式，分阶段展示回测结果。

首先，从绝对收益角度，在2020年标的持续上涨区间，买入偏实值看涨期权收益最优；而2021年标的先涨后跌，实值期权依旧在上涨期间累积收益，但整体表现已弱于标的；2022年上半年标的呈现下滑态势，实值期权的表现较弱。整体来看，买入看涨期权属于成本支出型策略，在震荡及偏弱行情区间表现不佳，而在行情上涨区间，买入实值看涨期权表现最优。

其次，从杠杆的角度看，买入虚值看涨期权会比买入实值看涨期权杠杆更高（同样初始资金可选择买入更多份数的虚值看涨期权）。

最后，对于买入看涨期权来说，择时策略构建是非常必要的。下面我们就对不同择时方案的策略表现进行说明。

2、趋势择时：基于标的价格走势

策略构建：T日观测信号，标的沪深300两日涨幅连续为正，则T+1日买入1份实值1档看涨期权，否则空仓处理。初始资金15万，提前5日换月，暂不考虑手续费及交易滑点。回测期间为2020年1月2日-2021年4月29日。

策略年化收益6.6%，最大回撤22.87%，Calmar比率0.29。

策略点评：通过对标的趋势择时，成功捕捉到20年7月和21年1月的上涨行情，同时在22年标的持续性下跌的走势中，轻仓规避了净值回撤。择时策略有效。

3、估值择时：基于动态市盈率择时

策略构建：考虑到PE估值指标和标的走势具有一致性，在PE指标处于高位时择时进场。T日观测信号，动态市盈率高于历史20天80%分位数，则T+1日买入1份实值1档看涨期权，否则空仓处理。

策略年化收益18.14%，最大回撤16.36%，Calmar比率1.11。

策略点评：策略择时收益表现较好，但是策略本身的信号触发点（PE高位）比较集中在慢牛的区间行情，也正因此，策略在熊市区间下择时可能会有失效风险。

4、波动择时：基于期权隐含波动率择时

策略构建：期权的隐含波动率出现高位往往预示着市场情绪呈现激荡，而在隐含波动率较低时，市场走势企稳回暖的概率较大。T日观测信号，股指期权隐含波动率低于历史20日20%分位数，则T+1日买入1份实值1档看涨期权，否则空仓处理。

策略年化收益5.04%，最大回撤17.79%，Calmar比率0.28。

策略点评：策略表现有效，在行情下行阶段得以控制仓位，但是另一方面，对波动率择时可能会牺牲上涨中期隐含波动率同步走高时的多头收益。

5、情绪择时：基于持仓量PCR指标择时

策略构建：期权的持仓量PCR指标反映市场买卖情绪，对标的走势具有指引作用。T日观测信号，股指期权持仓量PCR指标高于历史20天80%分位数，则T+1日买入1份实值1档看涨期权，否则空仓处理。

策略年化收益18.47%，最大回撤11.11%，Calmar比率1.64。

策略点评：整体来看，基础持仓量PCR指标对看涨期权进行择时的效果最佳。

四、 卖出场内看跌期权

1、卖出看跌期权

卖出看跌期权和买入看涨期权都可以表达对后市标的看涨的观点，本质却有许多不同。买入看涨期权的优化核心在于标的行情的择时能力，而卖出看跌期权的优化核心在于下跌后的保护。

下面对卖出看跌期权策略在不同执行价下的策略效果进行回测。初始资金15万，提前5日换月，暂不考虑手续费及交易滑点。回测期间为2020年1月2日-2021年4月29日。

卖出不同档位看跌期权策略回测效果接近：在上涨周期中卖出实值看跌期权可以收获更高权利金，而在下跌周期中卖出虚值看跌期权会提高策略不被行权的概率。

从卖出看跌期权的净值走势图中也明显可以看出，卖出看跌期权策略可长期累积收益，但会在短期的标的下跌中面临回撤，此时我们引入看跌期权多头进行保护。

2、卖出看跌期权优化方案：加入保护策略

策略构建：长期卖出1份实值1档看跌期权。T日观测信号，沪深300单日跌幅低于1.5%（回测周期内标的涨跌幅10%分位数），则T+1日买入1份虚值1档看跌期权，并最多持有3日，以防止时间价值过度损耗。

策略年化收益19.69%，最大回撤28.23%，Calmar比率0.70。加入保护策略大幅降低了卖出看跌期权策略的最大回撤。优化方案有效。

五、 场外安全气囊结构——对标场内看涨多头

可对标场内看涨期权的主流场外结构包括上端分成结构、risky结构以及安全气囊结构等等。本文主要以安全气囊结构进行说明对比。

1、安全气囊结构构建

敲入条件：敲入价格假设为标的期初价格的70%。

未敲入情景：观察期内任一交易日收盘价未跌破敲入价。

此时，若标的期末价格大于期初价格的70%，小于期初价格的100%，则无收益；若标的期末价格大于期初价格的100%，小于期初价格的140%，则结构收益等同于标的收益；若标的期末价格大于期初价格的140%，则结构收益上方封顶收益为40%。其中40%的参数设定也为给定假设，具体参数根据实际报价调整。

敲入情景：观察期内某交易日收盘价曾跌破敲入价格。

此时，结构收益等同于标的价格收益；可提前平仓，平仓损益为股价涨跌幅。

未敲入情景还存在两种变体：

变体1：未敲入情境下，当标的上涨后的收益不再有上方封顶，而转化为类似香草看涨期权结构。此变体结构期权费成本一般不为0。（普通气囊结构期权费为0）

变体2：未敲入情境下，结构收益不等于100%标的上涨收益，而是给定70%-80%的上涨参与度。此变体结构下，期权费仍可以做到0成本。

将安全气囊结构和直接持股相比我们会发现，如果发生敲入情景，则安全气囊结构收益等同于持股收益；如果未发生敲入情景，则安全气囊结构获得30%的下方保护安全垫的同时，折让40%以上的标的上方收益。

因此整体来看，安全气囊结构适用于（1）左侧建仓：底部建仓却担心价格继续下跌风险，通过安全气囊结构可承受小幅度回撤保护。（2）多头替代：产品长期持有的多头，认为近期回撤概率不大，但预计未来震荡上行，可运用安全气囊结构进行多头替代。即使出现敲入，损益也与原本持有标的损益相同。

2、安全气囊结构回测

回测参数假设：产品存续期一年，每日观察敲入，敲入线70%；标的价格最大上涨幅度40%。保证金100%。回测周期2018年1月1日-2022年6月7日。不考虑续作成本磨损。标的为中证500指数。

这里需要注意的是，在场外结构的回测中，我们会面临一个非常严格的假设：暨回测区间内，所有的参数（例如下方70%、上方40%）均保持不变。

胜率回测：总计样本交易日天数1073天，结构出现敲入概率为9.6%，因此未发生敲入胜率为90.4%（未发生敲入，则安全气囊结构至少不会亏损）。

从回测路径推演中可以发现，安全气囊结构的路径依赖度较强。一旦更换回测起点，则测算结果出现变化的可能性较大。另外，结构的净值曲线有着比较明显的跃迁现象，净值变化仅仅在每一期的末尾出现。

策略年化收益6.84%，最大回撤34.74%，Calmar比率0.20。

3、安全气囊结构回测：加入止损

理论上来讲，场外结构均可以通过交易台报价反向结构的方式进行平仓止损，但不同到期时间、不同标的当前价格所对应止损价格也有所不同。因此，我们需要在这里再引入一个严格假设：暨标的价格下跌10%时止损，我们认为场外结构平仓亏损同样为10%（考虑delta变化以及成本磨损）。

加入止损后，安全气囊结构的回测表现为年化收益10.2%，最大回撤10%，Calmar比率1.02。结构收益波动大幅下降。

4、安全气囊结构回测：加入止损，同时引入固收+期权

“固收+”的主流构建模式是由固收+期权多头组合，安全气囊结构由于敲入后有亏损风险，因此原本并不适用于“固收+”模式。但加入止损设定后，结构存在最大亏损，可以考虑通过“固收+”模式进行进一步平滑收益。

策略构建：固收部分设定为4%年化票息，每半年付息。固收部分比例为80%，场外结构比例20%。这里需要说明的是，在“固收+”产品的实际应用中，固收部分占比高达95%-99%，场外部分仅起到增强效果。但在本次回测中，为更好表明“固收+”的收益表现，我们将固收部分比例放松至80%。

加入止损后和固收后，安全气囊结构的回测表现为年化收益5.39%，最大回撤2%，Calmar比率2.7。单从收益表现上看，“固收+”模式相较于原有固收起到收益增厚效果，同时整体回撤可控，具备产品构建可行性。

5、安全气囊结构回测：择时

除了止损平仓外，我们在交易场外期权的过程中也可以通过择时指标选择合适的进场时机。我们选择的择时信号为“沪深300 PE倒数/10年期国债收益率”比值的百分位数指标，指标走势与标的反向，指标的高位往往对应着大盘指数的持续上涨。

回测参数：当择时指标高于0.9时，可以进场参与交易场外安全气囊结构。结构续作时同理，等待指标高于0.9后，方可展期续作。由于择时触发信号较少、以及场外结构持有周期较长，因此回测周期也延展至2011年1月4日-2022年6月7日。

择时后的安全气囊结构表现优异，年化收益10.61%，重点是并未出现回撤。

6、安全气囊结构回测：择时，同时引入固收+期权

结构年化收益10.61%，在控制回撤的基础上大幅提升固收端吸引力。

六、 场外雪球结构——对标场内看跌空头

1、雪球结构构建

期权费：0，雪球结构的本质是投资者卖出带触发器的看跌期权，需要保证金。

敲入条件：敲入价格假设为标的期初价格的70%。每日观察敲入。

敲出条件：敲出价格假设为标的期初价格的103%。每月观察敲出。

雪球结构的收益模式相较复杂，我们尽可能通过下面一张图进行说明，关于雪球结构的介绍不作为我们本部分的重点。

2、雪球结构回测

雪球结构参数假设：产品存续期一年，每日观察敲入，敲入线80%；每月观察敲出，敲出线103%。雪球票息假定为年化30%。保证金100%暨不加入杠杆。回测周期2018年1月1日-2022年6月7日。标的为中证500指数。

雪球整体胜率回测：总计样本交易日天数1073天，雪球总计获得票息胜率为77.54%（包括敲出场景73.90%和未敲入未敲出场景3.63%）

回测路径如下：

回测表现为年化收益7.12%，最大回撤34.75%，Calmar比率0.20。

首先，和安全气囊结构一样，我们在雪球结构的长期回测中也需要面临一个非常严格的假设，暨在回测期间，雪球结构的续作票息为30%不变。另外，雪球结构的路径依赖特征相较于安全气囊结构更甚（安全气囊持有期为一年，而雪球结构可能提前敲出终止）。以上这两点这也说明了对雪球结构回测本身不具备普遍性，本文目的仅在于对强假设下的雪球损益进行说明。

另外，雪球结构的净值也存在跃迁波动，因此我们也考虑在雪球结构中加入止损进行回测。

3、雪球结构回测：加入止损

止损线同样为标的价格下行10%。路径出现变更：

回测表现为年化收益13.5%，最大回撤28.4%，Calmar比率0.48。

4、雪球结构回测：加入止损、引入固收

回测表现为年化收益6.06%，最大回撤4.08%，Calmar比率1.49。

5、雪球结构回测：择时

雪球结构同样可以按照和安全气囊结构择时方式对进场时点进行优化。

择时后的雪球结构年化收益4.41%，最大回撤23.41%，Calmar比率0.19。

策略点评：择时雪球结构进行回测的表现相较于择时安全气囊结构较差，我们对此做出三点说明：

第一， 雪球结构没能完全避开2011年的回撤，因为我们参照主流的设定，气囊结构设定为70%敲入，雪球设定为80%敲入，由此产生的回测偏差。

第二， 雪球结构不完全适用于看涨择时，看涨择时的主要目的在于选取标的阶段性低点进场，但在雪球结构中，低位进场也增加了结构敲出的风险，例如2013-2015年阶段。回顾我们在场内部分对看涨多头和看跌空头的对比，我们也得到印证：雪球结构更适合在震荡行情下获取票息，而安全气囊结构作为看涨结构，它的择时适用性会相对更强。

第三， 雪球结构进行择时后，仍有较大回撤，同时频繁敲出展期也会产生成本损耗，因此我们不再对择时下的雪球结构进行“固收+”模式处理。

七、 场内、场外结构的特征对比及总结

1、场内期权结构的特征包括

1）场内期权交易更加灵活，可观测市场规模、每日净值等数据，止损平仓等处理方式损耗较小；

2）运用看涨期权多头布局牛市行情，会在长周期持有过程中产生时间价值损耗，因此建议择时优化。基础择时方案均对看涨期权多头收益表现有所提升，其中基于期权持仓量PCR指标择时买入看涨期权策略效果最佳，年化收益18.47%，最大回撤11.11%，Calmar比率1.64；

3）如果希望长期持有，可选择卖出看跌期权进行展期续持，赚取期权费和时间价值。卖权适合长期持有，但也需要对大跌环境进行保护。

2、场外期权结构的特征包括

1）场外期权的策略适用环境相比于场内期权更加精准，不论是安全气囊结构还是雪球结构，都能适用于中期修复但短期有所反复的行情。而与此对应的，在应用场外结构时，也需要对后续行情做出更细致的判断。

2）场外结构的投资标的更加多元，可以选择个股或者股指。

3）场外结构的回测所需要的假定非常严格，需要进行严格路径依赖、止损损耗以及续作票息上的设定。因此回测仅仅只能作为个例参考，不具备复制性。同时场外结构的净值会有明显跃迁效应，因此在机构类型产品的适用性稍差。

4）对安全气囊结构做出长周期择时优化后，策略表现效果最佳：年化收益10.61%，且并未出现回撤。另外，当前的择时指标也提示，近期可关注进场时机。

5）雪球可以简单拆分成平值认沽期权加上一个平值看跌鲨鱼鳍；安全气囊也可以拆分成鲨鱼鳍和期货和期权的结合，因此也可以拆分开来评估产品情况。但最终由于敲入敲出机制的差异，具体产品还要具体分析。

3、机构投资者在期权上的应用

1）对后续标的行情有所判断，直接交易场内、场外期权结构赚取收益。

2）“固收+”是机构产品应用期权中比较贴近落地的结构模式，以高比例的固收策略作为组合产品的安全垫，同时运用较小比例资金投资期权赚取潜在的超额收益。

3）“固收+”模式需要面临风险与增厚收益的跷跷板效应，尤其场外结构期权在敲入后会存在潜在风险：如果希望控制回撤，可以通过提高止损阈值或者提高固收部分比例的方式实现，但相应的也会损失潜在的收益增厚，可根据风险偏好进行调节。本报告中的固收比例统一选取80%仅作收益效果展示，不作为实际应用中的比例推荐。

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