安信医药首席马帅：暑期存在大量从上半年递延过来的需求 迎来消费医疗旺季

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当今世界经济面临百年未有之变局：国内外新冠肺炎疫情、消费国际地缘政治、旺季大宗商品市场等变数陡增，安信给中国经济增长和全球经济复苏带来新的医药延过医疗挑战。2022 年以来，首席暑期上半中央及各部委持续释放积极维稳信号，马帅“稳”不是年递稳定不变，而是求迎要在当今世界经济的百年变局中以“稳”应对。

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【本期嘉宾】安信证券医药生物首席分析师 马帅

【核心观点】

1、我们认为所有周期性的回调都是结构性的，大幅度的回调也为后面的结构性行情奠定基础。

2、医药是非常关注景气度的行业，高景气匹配高估值，在外部环境异常复杂的情形下，部分医药子行业仍保持超高的景气度，市场反弹过程中也会得到更多的关注度。

3、每年的暑期都是消费医疗的旺季，今年的暑期存在大量从上半年递延过来的需求，导致医疗机构阶段性人流量爆满，这是对机构接诊能力的考验，我们更看好连锁型的龙头公司，因为他们可以通过合理的分流解决这种压力。

4、我们认为国内创新药企业的发展最终会趋同美国创新药发展的模式，即小的Biotech去负责一些比较创新、比较前沿的技术或者靶点；而大的创新药企业在兼顾自主创新的同时引进前沿新产品或新技术。

【全文】

1、医药板块从年初到现在相对比较弱，但在6月份还是出现了明显的上涨，医药板块的价值回归了吗？对下半年医药行情怎么看？

马帅：经过连续3个季度的回调，医药行业整体估值水平已经回落至历史中枢以下，目前部分公司的估值已经具备较高性价比，这是医药板块反弹的基础。随着疫情控制的逐步稳定，大部分医药公司的经营情况企稳，对于下半年的医药板块行情，我们持有谨慎乐观的态度。

2、医药板块当前估值处于历史低位，相当于2018年水平，是否可以布局？目前最看好医药细分行业哪个赛道，原因是什么？

马帅：医药板块的这次回调和2018年的回调都属于政策周期性的调整，不同之处在于这一轮调整战线拉得更长，我们认为所有周期性的回调都是结构性的，大幅度的回调也为后面的结构性行情奠定基础。站在当下时间节点，我们建议关注两条主线：第一条是复苏，年初至今，新冠疫情反反复复，多地出现聚集性疫情，华东地区作为生物医药企业聚集的重镇受疫情影响严重，随着疫情控制的逐步稳定，我们认为大量公司有望在下半年迎来快速复苏；第二条是高景气，医药是非常关注景气度的行业，高景气匹配高估值，在外部环境异常复杂的情形下，部分医药子行业仍保持超高的景气度，市场反弹过程中也会得到更多的关注度。

3、进入 Q3 季度，由于暑期是医美、医疗服务、尤其是眼科视光屈光等的消费旺季，在需求延迟叠加新增需求释放下，消费医疗会走出什么样的行情？

马帅：消费医疗属于典型的复苏逻辑下的投资机会，由于国内疫情反反复复，大量医疗机构出现阶段性停诊，患者/用户的问诊需求被压制，但是这些需求不会消失，可以递延到下半年集中释放。这里面眼科的刚性需求属性最强，因此递延效应最为明显。每年的暑期都是消费医疗的旺季，今年的暑期存在大量从上半年递延过来的需求，导致医疗机构阶段性人流量爆满，这是对机构接诊能力的考验，我们更看好连锁型的龙头公司，因为他们可以通过合理的分流解决这种压力。

4、目前国内创新药企重复扎堆相同靶点的情况特别突出，这种竞争白热化的情况将如何破局？如何分析创新医药企业的发展前景？

马帅：在之前我们确实看到很多创新药企业重复扎堆布局同一靶点的情况，这里面最典型的案例可能就是PD-1了，至于严重同质化竞争的结果我们也看到了，那就是整个产品利润会压到非常低的程度。我们认为之前国内创新药同质化竞争的主要原因在于热钱涌入创新药这一领域，很多竞争格局明显比较恶劣的靶点也会有资金不断地推到临床阶段，造成竞争格局进一步恶化。

但是在目前看来，我们认为这一现象已经开始有所改善：（1）一方面是因为去年以来业内已经认识到了在同质化竞争的情况下，一些小的Biotech很难与恒瑞、信达、百济这些大的创新药企业去竞争，因为这些大企业都拥有庞大的临床开发团队，可以快速推进临床把产品推上市，在产品上市后又可以凭借强势的商业化能力实现快速放量，这些条件一些小的Biotech基本都不具备，很难和这些大的创新药企业去竞争同一个靶点，所以只能去做更加创新、或者有差异化的产品。（2）另一方面，今年上半年创新药行情的低迷也让资金对创新药投资更加理性。

总的来看，我们认为国内创新药企业的发展最终会趋同美国创新药发展的模式，即小的Biotech去负责一些比较创新、比较前沿的技术或者靶点；而大的创新药企业在兼顾自主创新的同时引进前沿新产品或新技术。在这种模式下，我们认为国内创新药同质化竞争的情况会得到很大程度的改善，整个创新药产业的结构也会更加健康，未来国产创新药出海也将是顺理成章的事。

5、第七批集采已经落地，对于进入集采的仿制药市场前景如何看，如何对它们进行估值？

马帅：目前来看集采已经进入常态化、制度化阶段，从既往几次集采中标产品来看，进入集采的仿制药市场规模整体上是趋于下滑的，尤其是对于在集采前已经实现充分市场竞争的产品；只有很少一部分在集采前因价格较高导致渗透率较低的仿制药品种，可能维持、甚至超过既往的销售规模，例如白蛋白紫杉醇，从集采前后样本医院销售数据来看，集采后它的样本医院市场规模甚至有小幅度的提升。

当然，对不同企业来说，因为其集采前后市场份额的差异，有的企业可能获益，有的可能受损。

对于仿制药的估值，目前行业一般是给10-20倍PE左右，考虑到仿制药的市场前景，我们认为目前的估值是比较合理的。

6、随着老龄化加速到来，社保压力持续增大，集采的力度是否也将随之加大，包括谈判降价进医保，灵魂砍价预计将成为常态吗？

马帅：其实从第六、七批集采的平均降幅来看，相对既往几次集采，在降幅上是有较小程度的缓和的。对于集采未来的力度，在集采进入常态化、制度化阶段的今天，我们预计未来基本也就维持当前的状态了。

当然随着老龄化的加速到来，医保基金的压力确实是持续增大的。我们认为在当前在医保压力较大的现实背景下，医保谈判将成为常态化的情况。至于产品是否会被“灵魂砍价”，我们认为还是取决于具体品种，对于同质化竞争激烈的产品，大概率会遭遇“灵魂砍价”；但对于确实具备创新性、满足了临床未满足需求的产品，我们认为未来医保方和企业还是会在医保、企业、患者三方利益上寻找到平衡点。

7、奥密克戎疫苗大概将何时上市，预计市场前景如何，此外国产新冠口服药进展如何，参考辉瑞和默沙东的进口药，国产口服药的前景怎么看？

马帅：目前进展较快的单价奥密克戎变异株灭活疫苗已获临床试验批准，正在浙江、湖南、香港等地开展临床试验，其他多款单价、多价含奥密克戎变异株灭活疫苗、重组蛋白疫苗、腺病毒载体疫苗、mRNA疫苗也在开展临床前研究，进展较快的已经向药品审评中心提交临床试验申报资料。根据既往新冠疫苗开发的速度，我们预计最快今年年底到明年年初就会有奥密克戎疫苗上市。新冠口服药方面，目前国产新冠口服药已经有真实生物的阿兹夫定获批上市了，此外3期阶段的还有的VV116、开拓药业的普克鲁胺，先声药业的SIM0417也进入2/3期临床，还有很多在1期或者临床前的口服新冠药在研。考虑到口服药是抗疫必备工具之一，我们认为这个市场也会是很可观的一个市场。

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