建行金融市场部张涛等：货币政策传导效率的提升需要更多货币之外的支持

发布时间：2025-07-05 16:36:24 来源：计上心来网 作者：知识

原标题：金融月评|货币政策传导效率的建行金融提升需要更多货币之外的支持

张涛 路思远

受政策推动，融资需求在6月份出现了强劲反弹，市场升需但7月份融资需求再度回落，部张社融总量由6月份的货币货币5.18万亿骤降至7561亿，信贷投放由6月份的政策之外3.05万亿骤降至4088亿，虽然因季节性因素，传导持历年7月份一般都是效率融资的小月份，但融资数据如此大幅度的提的支下降，反映出实体融资需求依然很弱，更多尤其是建行金融实体部门的信贷融资需求未能延续5月、6月的市场升需回升态势，信贷余额增速再次回落至11%以下

与企业和居民融资需求疲弱相对应，7月份的投资、消费以及PMI等宏观数据几乎是全线回落，反映出6月份形成的经济基础很薄弱，而就业指标之所以保持改善，背后可能是劳动生产率的下降，例如一个岗位分给两个人，实际上疫情后，不少服务行业的雇员存在岗位薪酬下降的变化。

因此，针对7月经济、金融数据的回落，在前期流动性持续充裕的基础上（自4月以来，7天的市场资金利率不仅持续低于2%，而且呈现逐月下行的态势，目前已处于1.45%下方，隔夜资金的市场利率更是降至1.1%附近），8月15日央行又同步下调中期借贷便利工具（MLF）和公开市场操作（OMO）利率10个基点：1年期MLF利率由2.85%降至2.75%，7天逆回购利率由2.1%下调至2%，均为历史最低水平，不出意外的话，本月20日公布的LPR利率也会相应下调。

实际上，疫情以来，商业银行主要资产的收益率就持续处于下降态势，除了债券类资产利率之外，无论是资金头寸的利率（较去年同期下降80多个基点），还是企业贷款利率（较前同期下降40多个基点）均为有史以来最低水平。当然商业银行负债端市场化程度最高的存单利率也降至历史最低水平，较去年同期下降了80多个基点，但商业银行主要负债项存款的利率降幅则是有限

而商业银行资产和负债端利率水平的不对称变化，将直接影响到银行净利差水平，目前看商业银行净利差依然有被动收窄的压力，那么在利润和资本的刚性约束下，商业银行信贷投放的积极性实为有限。因此，要想调动对商业银行积极性，就需要依托存款利率市场化调整机制，尽量保证商业银行应有的净利差水平，否则即便是放松了商业银行面临的利率和流动性约束条件，信贷投放的持续性依然面临较大不确定性。

但是，对于融资需求下滑最为严重的居民而言，无论是居民存款，还是理财等非存款类金融资产，利率的下行均可能带来居民资产绝对收益率的下降，同时以房贷为主的居民负债，其成本还是相对较高的，加之房产估值预期不会改善，所以居民还是会尽可能降低负债规模，实现资产负债的匹配。因此，居民未必对单次降息有太高的敏感性，除非是连续多轮降息，从近期多次提示关注结构性通胀风险的表态来看，央行可能不会启动多轮降息的政策操作。

综合而言，流动性充裕基础上的政策利率的下降，可能还是不能根本逆转融资需求疲弱的局面，也不会扭转资金在银行体系内淤积的局面，即货币政策的传导还是面临效率不佳的难题。在经济筑底的关键窗口期，就需要发挥非货币手段来帮助提高货币政策传导效率，例如，可以考虑增加财政贴息力度，在稳定居民资产收益率同时，引导商业银行增加信贷的投放，促进社会融资量价的改善，另外，就是我们在上月月评中建议：“尽快改善商业银行的资本约束条件”。

（作者单位：中国金融市场部，仅代表个人观点）

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