兴证宏观 | 加息50bp+缩表：美联储最鹰的时候过去了吗？

从规模和节奏来看，兴证本轮缩表显然是宏观更加激进的。本轮来看，加息2020年以来的缩表时候QE也以大幅购买1-5年期国债为主，1-5年期国债或成为本轮缩表的美联主要对象。缩表的储最节奏和路径来看，本轮从宣布缩表路径到正式开启缩表的过去时间有所缩短，且缩减规模上限明显抬高（缩表的兴证初始上限本轮475亿 vs． 上轮100亿）。因此，宏观本轮缩表的加息节奏和规模都比上一轮更加快速和激进。

美债：上轮长端利率在缩表后有进一步上行，缩表时候但后期由基本面主导。美联短端利率更容易受到加息的储最传导，美联储加息加的过去是美国银行间的隔夜拆借利率，因此对短端收益率的兴证影响往往会更快、更直接，加息周期短端收益率可能会快速上行。而缩表是数量的改变，会直接作用于美债的供给，因此缩表可能会直接推升长端收益率。在上一轮缩表开启后，长端收益率上行——和本轮不同的是，2017年底的特朗普税改对经济的支撑也支撑了长端利率。而2018年3月中美贸易摩擦之后，长端利率在避险情绪的驱动下开始走平。2018年底联储超预期转鹰加剧消费下行压力，而中美贸易摩擦也开始拖累美国经济——2019年美国经济内生动力不足，经济增长放缓担忧下，10年期美债收益率下行，同时美债的曲线整体平坦化甚至一度倒挂。

美股：加息和缩表组合拳不一定导致美股下跌。当前美联储最鹰派票委，圣路易斯联储主席布拉德在2019年的论文【2】中详细阐述了为何上一轮量化紧缩并没有对金融市场造成冲击。他认为，当联邦基金利率水平远高于零下限时，资产负债表变动就不再提供有关未来政策利率路径的有价值信号。因此，只要准备金水平保持在实施货币政策所需的合意点以上，就可以减少资产负债表的规模，而不会对市场产生重大的影响。同时，QE和QT的效果是不对称的，扩表的影响会很大（因为此时政策利率接近于零），而缩表的影响相对有限（因为缩表开始时政策利率已经远高于零的水平）。这也是为何布拉德在2022年3月FOMC会议上明确反对加息25bp而倡导加息50bp的原因，他倡导快速加息而为后续的其他货币政策实施提供条件和窗口。

联储最鹰的时期过去了吗：

尚未，但空间非常狭窄

虽然美国核心通胀同比筑顶，但整体平台及通胀预期仍在高位。如我们在前期多篇美国通胀系列及滞胀系列报告中讨论，当前美国已从商品向服务扩散，以房租为代表的服务价格持续上行，也对通胀继续形成支撑，叠加俄乌冲突下能源价格快速上行拉动整体通胀上升。从同比读数来看，3月核心通胀大概率见顶。但从环比看，当前供应链问题仍然严重，芯片短缺仍拖累汽车生产，中国疫情阶段性反复增加供应链不确定性。尤其考虑到美国实体经济通胀预期仍在高位，联储仍然处于追赶曲线对抗通胀的阶段。

联储重心仍在通胀层面，预期上半年都将维持鹰派。由于前期落后曲线，当前市场对年内超过250bp的加息预期也反映了联储纠偏的决心。对于联储而言，其无法控制供给端，因此快速上调利率也是通过给需求端降温来试图降低价格压力。对于联储而言，前期的操作已经落后于曲线，在供给端进一步好转之前，仍取决于需求降温与供应紧张的赛跑。

美股美债市场本轮相对的“韧性”，为联储前期操作提供了一定的空间。我们在《如果标普再现超10%下跌，联储还会服软吗》讨论过，联储收紧对市场的冲击，进而对经济产生的负反馈，将进一步压缩联储的政策空间。但美股美债市场本轮相对的“韧性”，使得“市场回调”在联储的反应函数中重要性系数阶段性回落。

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