阳光电源“拉胯”背后：逆变器红利退潮

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作者公众号：侯兵hoping的利退投资笔记

(SZ:300274)2021年报及2022一季报快评：

1、阳光电源2021年光伏逆变器出货47GW，拉胯其中国内18GW及海外29GW，阳光全球市占率约为28%。电源但阳光电源采取了保守的背后估计装机数据预计了其全球市占率（全球市占率不考虑旧逆变器替换导致的空间需求）。

阳光电源2020年光伏逆变器出货35GW，逆变国内13，器红海外22，利退全球市占率25.3%。拉胯2021年光伏逆变器出货同比增长34%，较大于全球光伏装机增长，验证其全球市占率提高的逻辑（国内外户用提高）。

2、销售毛利率大幅下滑。2021年第四季度单季度毛利率下滑至13.18%，毛利率自去年第三季度开始呈现逐级下滑趋势。

我认为毛利率下滑的原因：

储能系统和电站系统大多在第四季度完成，拖累毛利率走势，电站12%的毛利率和储能系统14%的毛利率。

逆变器营收占比下滑2%拖累毛利率。

逆变器本身毛利率同比略有下滑拖累毛利率表现，去年全年逆变器毛利率33.8%，同比下滑1.2%，虽比前几年都好一些，但是在户用和海外逆变器占比提高的背景下，不可同日而语，毛利率下滑趋势或值得警惕。

因此前阳光电源进军海外（包括渗透华为市场），导致毛利率提高的逻辑成为盈利增长的来源，但目前看此趋势可能有所改变。随着国内逆变器公司逐步出海，全球逆变器竞争格局边际恶化的可能性增大，值得警惕。

此外公司也提了储能项目罚金的问题影响了毛利率。

3、2022年一季度营收同比增长36%，略低于全球光伏装机一季度增长数据，考虑到逆变器价格同比下行，以及集中式电站未大幅启动等因素，营收增长基本符合预期。三项费用大幅走高，盈利增速低于预期。

总结分析：

好的方面，逆变器环节全球市占率继续稳步走高，可能主要因为海外拓展及户用光伏市场扩展的原因；储能业务因锂电池价格飞涨而出现盈利低于预期，未来有可能修正，随着海外能源价格走高及锂电池价格高位回落等因素，但目前看储能系统集成盈利能力相对单薄。

坏的方面，逆变器环节全球竞争加剧，面对上游涨价等因素等因素未敢向下游施压，人家组件环节都能提价，你不能提价，不能怪上游的原因，其实反映的是边际竞争加剧的问题。这也是我在日后需要指出的，但是，阳光电源的业绩报已经展示了这个问题，所以我就提前说了。

前几年业绩高歌猛进受益于海外逆变器高毛利，且市场相对竞争较小等原因，这几年出海的企业越来越多，竞争格局加剧在所难免。同样保持高毛利率是否可以持续，所以我们说，阳光电源的主要问题，或者说逆变器企业的主要问题，是海外高毛利市场竞争加剧的原因，华为出让海外市场是红利但是绝不是永远的红利。

除了毛利率的问题，其他的问题都不大，对盈利和估值会有影响，所以还需要具体论证。短期来看，我们觉得这个问题需要观察，毕竟逆变器的估值相对光伏各环节不低。

除去毛利率的问题，储能、海外、全球市占率方面均可圈可点，长期看好，短期看毛利率变化和竞争格局边际变弱的转势信号。

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