债市回调扰动有限 股市长期走势有赖基本面改善

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证券时报记者 王蕊

仿佛一架天平的基本两端，在A股市场展开反弹行情之时，面改债券市场却接连遭受打击。债市走势11月22日，回调上证指数收涨0.13%，扰动盘中一度收复3100点，有限有赖近20日则累计上涨3.79%。股市与此同时，长期债市却面临着流动性趋紧、基本理财产品破净赎回、债券价格快速下跌的窘境。

过去一段时间，投资者预期增长修复较慢，市场交易“弱复苏”，债券在相当长一段时间内持续跑赢股票。然而如今，随着国内政策支持与海外通胀改善超预期，市场上关于资产配置转向的讨论声量正一日高似一日。在这个充满转折意义的当口，买股还是配债，已成为一个令投资者回避不开的话题。

占优资产悄然切换

过去一周，十年期国债利率单日上行15bps，1年期AAA级同业存单收益率上行超过50bps，收益率曲线熊平，债券市场明显调整。近两日，理财产品集体面临赎回压力，某短债基金单日下跌12%的消息，更是让人为债市捏了一把冷汗。

在固收研究团队负责人张继强看来，本轮债市赎回风波背后的逻辑，一方面是疫情防控优化叠加房地产政策放松动摇了债市根基，短端资金面持续收敛，利率快速调整引发机构赎回反馈；另一方面则是理财净值化后从波动稳定器变成放大器。

今年是理财净值化转型元年，理财净值波动加大，形成了“债市下跌-理财破净-赎回债券和基金-债市进一步下跌”的负反馈机制。据估算，11月中旬以来，理财破净率从4.0%上升至7.8%。赎回压力下，理财出售债券、同业存单和基金，上周理财净减持现券1072亿元，公募基金净减持债券3010亿元。

“中国增长与海外通胀是影响全球大类资产走势的关键变量，建议按照国内政策支持超预期与海外通胀改善超预期的方向配置资产，股票由标配上调至超配，债券由超配下调至标配。”中金大类资产配置研究团队提到，从大类资产轮动指标看，流动性与估值提示股票市场机会大于风险。

流动性方面，伴随未来政策发力、信贷回暖，信贷脉冲有望为国内股市流动性提供支撑，而当前财政脉冲快速上行，也有望一同支撑国内股市表现。估值方面，经过近期股债市场的调整后，股市相对债券估值处于极端位置，风险溢价在历史5年均值以上的一倍标准差左右，提示未来一年股市可能跑赢债市10%以上。

首席策略分析师王君也表示，近期货币市场紧张造成国债利率上涨，但当前债市不具备大幅调整的基础，而股债风险溢价朝着有利于权益的方向修复。2004年以来，大多数区间A股与中债指数存在负相关性。中国短周期定位处于衰退后期向扩张前期过渡的阶段，国债的波动率会有所放大，资产组合要做好股债再平衡的配置。

张继强认为，当前债市底层逻辑已经变化，短期调整难免但幅度不会太大，未来有安全边际出现才博弈政策效果预期差。中期仍坚持利率中枢抬升的判断，十年期国债运行区间在2.7%~3.0%。策略方面，建议降低杠杆，减持永续债、二级资本债等含权品种，信用下沉性价比仍偏低，可逐步关注短端跌出来的机会。

固收压力影响权益？

债市回调并引发赎回负反馈，会对股市影响几何？

首席策略分析师张夏坦言，短期而言，对股市最直接的影响就是产品赎回可能带来股市资金面扰动。在各类基金中，“固收+”基金由于持有大量的债券类资产而受债市调整影响，面临赎回压力，但同时由于其资产配置中有一部分是股票，因此可能对A股造成影响。截至三季度末，“固收+”基金总规模约1.94万亿元，这些基金持有股票规模3291亿元。

他认为，参考历史经验，中长期来看，债市调整如果伴随着政策转向往往也会传导至股市，但经济基本面改善对股市而言则是利好。在当前国内货币政策未见转向的情况下，预计本轮债市调整对A股的影响相对有限。事实上，在过去一周债市调整后，央行在公开市场重新转向净投放，呵护市场流动性和投资者情绪。反观其他因素中，近期利好因素接连落地，也对A股形成正面支撑。

研究所策略研究团队也强调，债市下跌对股市有短期扰动，但股市中长期走势还取决于基本面。2013年以来债市有三次大跌，均伴随着债基大规模赎回。但若基本面向好的过程中，政策或者政策预期出现了转向，如2016~2017年经济企稳后金融监管加强，2020年4月后经济随着复工复产迎来疫后复苏，经济复苏本身利好股市。那么，经历扰动后，股市会重回向上的趋势。

当前经济基本面持续弱修复，短期来看债市或已偏离MLF的锚，叠加核心通胀水平也比较低，整体并不构成货币政策的转向。预计十年国债利率达到2.85%~2.90%的高位后，随着债市恐慌情绪缓解、央行流动性投放加大，利率持续大幅单边上行或可暂告一段落。后续需密切关注相关基金和理财是否会有较大赎回，这或许会对股市形成扰动，但从估值和基本面领先指标看，当前A股处在3~4年的历史大底中，伴随稳增长政策落地推动经济逐渐修复，扰动过后A股前景依旧值得期待。

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